Review|MSFT 2Q26: 市场刚刚开始奖励ROI改善的player

业绩

1. Copilot
   1. 在先前Preview中，我们提到，结合本季度渠道调研的积极反馈，Copilot席位增长和企业部署情况可能超出预期。
      1. 本季度微软披露M365 Copilot付费席位超过3,000万，单季度净增约1,000万，较上季度约500万的净新增明显加速，与渠道调研时我们听到的积极反馈趋势一致；E7上线后也已达到数百万席位。
      2. M365 Commercial Cloud收入同比增长14% cc，小幅高于整体市场预期并达到公司指引上限，但是低于部分较高的市场预期。部分大型客户的Copilot扩容及E7早期订单在财年末才落地，Cowork则在6月才GA，对当季收入的贡献时间较短；同时，大型企业全面部署通常伴随较高折扣，而基础席位新增更多来自ARPU较低的SMB和一线员工SKU，因此席位增长尚未完全反映在当季ARPU和收入中。
      3. 管理层预计，随着Copilot、E7和Cowork的贡献逐步体现，M365 Commercial Cloud收入增速将在FY27全年逐步加快。
   2. Copilot的商业模式正在从按席位收费，逐步扩展至“席位+使用量”。
      1. E7将Microsoft 365 Copilot和Agent 365纳入席位订阅； Cowork等Agentic功能另按Copilot Credits计费，GitHub Copilot也已引入usage-based billing。
      2. GitHub Copilot引入按使用量计费后，使用量收入快速增加，本季度GitHub Copilot收入环比增长超过60%，利润率也在季度内逐步改善。
2. Azure
   1. FY26Q4 Azure增长43% YoY cc，高于我们预期，超出指引中值3.5%，相比上季度加速4个百分点。
   2. 管理层表示预计FY27 上半年Azure增速将高于FY26下半年，固定汇率下，预计FY 27Q1 Azure同比增速进一步提高至约45%，高于我们预期的42.7%。
   3. 管理层本季度Azure超预期主要来自CPU和GPU fleet效率提升、交付流程改善使新增容量更早上线，以及GitHub Copilot按使用量计费后的消费收入强于预期；1P与3P之间的容量分配并未发生变化。
   4. 容量上线效率改善与我们Preview中的渠道调研结果一致；调研中未发现本季度及未来几个季度计划上线的主要数据中心项目存在明显延期。
   5. 与此同时，Azure新增需求来源也更为分散。Commercial RPO达到6,780亿美元，同比增长84%，剔除OpenAI后仍增长25%；本季度约510亿美元的环比增量全部来自非前沿模型公司的客户承诺，显示新增RPO并非由OpenAI等AI Lab推动，而是来自更广泛的客户群体。
3. CapEx
   1. 微软从FY27开始，将数据中心及办公楼的预计使用年限由15年延长至25年。受此影响，部分原本会被认定为融资租赁的数据中心租约将改为经营租赁，CY2026包含融资租赁的CapEx指引因此由约1,900亿美元下调至1,750亿美元。
   2. 由于CY26上半年已经结束，本次全年指引下调约150亿美元，实际全部反映在CY26下半年的CapEx口径中。该调整主要来自租赁分类及财务报表列示变化，并不意味着微软削减底层数据中心建设或服务器采购计划。按原会计口径计算，CY2026约1,900亿美元的底层投资计划实际维持不变。
   3. 管理层同时预计，FY27 CapEx仍将同比增长，但全年自由现金流仍将保持为正。这实际上是唯一指引明年CapEx的线索，我们认为MSFT明年的EBITDA接近250B，实际指引CapEx为240-250B。
   4. 结合早期供应链信息反馈，我们依然对微软明年的CapEx保持乐观态度。

 

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