Deep|SPCX: S-1招股书分析

总结

本次初版 S-1 最重要的交易问题是 Float Black Box。未披露 Class A 发行股数、价格区间、IPO 后 Class A 总股本、directed share allocation、募资净额和 IPO 后投票权比例。因此，当前无法可靠计算 free float、float-adjusted market cap、被动资金需求、指数纳入节奏、ETF demand、borrow availability 和首日流动性。

Connectivity 包含 Starlink Broadband、Starlink Mobile 以及政府连接业务，包括 Starshield，但 S-1 没有单独拆 Starshield。2025 年 Connectivity 收入 113.87 亿美元，占公司 61.0%，Segment Adjusted EBITDA 71.68 亿美元，margin 62.9%，扣除 capex 后的段级现金 proxy 约为正 30 亿美元。盈利能力非常强。

Starlink 的 ARPU 下行速度是本次 S-1 最意外的点。月 ARPU 从 2023 年 99 美元降至 2024 年 91 美元、2025 年 81 美元、Q1 2026 年 66 美元，公司还明确表示未来几年大概率继续下降。虽然我们在之前的路演中已预期 ARPU 以每年 18% 下降，但 Q1 2026 年 66 美元的实际值仍低于我们的框架，令我们感到意外。近期 Starlink 虽有每月 5-10 美元的提价动作，但在新客获取方面仍在给予补贴。我们之后还需要测算用户规模、Enterprise and Government mix、terminal 成本下降、单星 capex 下降和 DTC attach economics 是否足以抵消 C 端价格稀释。

AI 是本次 S-1 第二个最大增量。Anthropic 5 月签署的 cloud services agreement 在满额情况下对应 12.5 亿美元每月、36 个月约 450 亿美元 headline value，期限至 2029 年 5 月。这笔合同把 xAI 的一部分 capex 叙事从内部 Grok 训练成本改写为外部 merchant compute revenue opportunity。但这不是无风险 backlog：合同存在 90 天终止权，S-1 未披露 gross margin、minimum commitment 机制、utilization、capacity allocation 和电力加 GPU 折旧后的经济性。

治理会比普通大型 IPO 更影响定价。Musk IPO 前拥有 85.1% 合并投票权，Class B 每股 10 票，Class B 持有人有权选出 51% authorized directors，且没有实际 sunset。Musk 对全部股份承诺 366 天 lock-up，且没有 early release，这是正面供给信号；但 old-line Wall Street、公共养老金和主权基金会对 no-sunset dual-class、controlled company exemption、Texas forum、related-party exposure 给出治理折价。