Deep|ATI：Starship放量时代的材料咽喉——单箭超合金用量是Falcon 9的25-30倍

投资要点

火箭发动机换代正使单箭超合金用量跳升约25-30倍——一套Starship的超合金用量 ≈ 25-30套Falcon 9的总和。

1. 核心论点：太空需求的结构性跳变。一套Starship箭体配约39台Raptor发动机 (一级Super Heavy约33台 + 二级飞船6台)；单台Raptor镍基超合金消耗800kg-1吨，是上一代Merlin (约125kg) 的7-8倍——整箭超合金用量约30-40吨，约为一套Falcon 9的25-30倍。跳变源于甲烷全流量补燃架构的物理必然，BE-4、Archimedes同向演进、全行业不可逆；叠加复用经济下每约10次飞行的涡轮盘/密封件/推力室翻新，太空超合金需求2028年约900-1,100吨/年、2030年约2,300-2,900吨/年 (另设不含翻新的保守下限情景：2028年约480吨；详见第四章核心章)。

2. 材料层是公开市场表达这一跳变为数不多的结构性入口。SpaceX的垂直整合吞掉了火箭价值链几乎全部环节，唯独特种熔炼因时间型壁垒无法自建——自研SX合金仍外包NDA mill熔炼，实际行为是与韩国Spear签10年长约而非自建产能。放量的材料增量必然外溢给既有mill，而火箭与商飞共用同一批mill与规格体系——ATI是其中体量最大、形态最全的上市标的 (详见研究缘起)。

3. 市场将ATI定价为商用航空周期股，我们认为其本质是航空航天材料产业链中壁垒最深环节的结构性资产。ATI处于产业链的特种合金熔炼层 (L2)：镍基合金圆坯 (round billet) 市场由ATI、Carpenter、PCC三家合计占据约90% (业内"Big Three"，份额大致相当)，镍基板材ATI居行业首位；最高端的旋转件级 (rotating grade) 特种熔炼全美仅2-3家有供应能力，从零起步的新进入者认证周期长达7-10年。以2026-07-10收盘数据 (S&P Global MI口径)，ATI交易于31.9x trailing EV/EBITDA (FY26E指引口径约26x)，在三家上市特种熔炼/铸造龙头中所有估值口径均垫底——Howmet 43.3x、Carpenter 38.4x (同日trailing)；Fwd P/E同样最低 (ATI 40.3x vs HWM 51.9x、CRS 48.0x)。壁垒最深的一层反而折让15-30%，我们认为这一估值差存在系统性错配。

4. ATI最核心的竞争壁垒是约40年零重大质量事故 (zero quality escape) 的合格供应商记录，属于资本无法复制、无法加速的时间型护城河。据我们渠道了解，即使资本无上限的新进入者，取得Boeing级Ti-6Al-4V认证也需要至少约10年；FAA全程可追溯认证一旦取得即持续有效，客户切换供应商同样需要多年重新认证——供需双向锁定带来极强的收入粘性。